Estadísticas de la deuda externa
Chapter

15. Viabilidad de la deuda: Escenarios a mediano plazo y coeficientes de endeudamiento

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
April 2004
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Introducción1

15.1 La creación de deuda es una consecuencia natural de la actividad económica. Siempre existen algunas entidades económicas cuyo ingreso supera su consumo corriente y sus necesidades de inversión, mientras que otras presentan deficiencias a este respecto. Mediante la creación de deuda, ambos grupos pueden satisfacer mejor sus preferencias en materia de consumo y producción, estimulando con ello el crecimiento económico.

15.2 La creación de deuda está fundamentada en el supuesto de que el deudor cumplirá con las condiciones del contrato de deuda. No obstante, cuando el ingreso del deudor es insuficiente, o no se cuenta con los activos necesarios para utilizarlos en caso de que resulte insuficiente, surgen problemas de deuda; el volumen de la deuda acumulada será tal que el deudor no podrá cumplir con sus obligaciones. En estas circunstancias, o cuando se prevén estas circunstancias, los beneficios derivados de los flujos financieros internacionales—tanto para los acreedores como para los deudores—podrían no percibirse plenamente. Por ello es necesario contar con procedimientos adecuados de gestión del riesgo en el país y mantener la deuda externa en niveles sostenibles.

15.3 En este capítulo se examinan algunos instrumentos de análisis de la viabilidad, como los escenarios a mediano plazo, y la importancia de los indicadores de deuda para identificar problemas de solvencia y liquidez. Este examen es precedido por un breve análisis de los aspectos de solvencia y liquidez de la viabilidad.

Solvencia

15.4 Desde el punto de vista del país, la solvencia puede definirse como su capacidad para cumplir en forma continua con sus deudas. Es relativamente fácil—aunque no muy útil—definir la capacidad de pago teórica de un país. En teoría, dando por supuesto que la deuda puede renovarse a su vencimiento, un país es solvente si el valor presente de los pagos netos de intereses no excede del valor presente de otras entradas en cuenta corriente (principalmente los ingresos de exportación) excluidas las importaciones2. En la práctica, los países interrumpen el servicio de su deuda mucho antes de alcanzar ese punto, es decir, cuando perciben que el costo de servirla es demasiado elevado en relación con sus objetivos económicos y sociales. Por consiguiente, en general el factor más importante es la voluntad de pagar, no la capacidad de pago teórica en términos macroeconómicos. No es fácil determinar si un país es solvente, ni si está dispuesto a pagar. La solvencia “se parece mucho a la honestidad: nunca puede probarse a ciencia cierta, y las pruebas toman tiempo”3.

15.5 Al examinar los problemas de solvencia, es necesario tomar en cuenta las diversas repercusiones de la deuda del sector público y del sector privado. Si existe el riesgo de que el sector público deje de cumplir con sus obligaciones externas, podría producirse una fuerte reducción de los flujos financieros hacia todos los sectores económicos, pues los gobiernos pueden declarar una moratoria del reembolso de la deuda e imponer restricciones cambiarias. Un nivel apreciable de endeudamiento externo del sector público podría menoscabar la voluntad del gobierno para reembolsar la deuda del sector privado. Además, si se produce un incumplimiento en gran escala de las obligaciones del sector privado, podría producirse también una marcada reducción de los flujos financieros, tras lo cual el gobierno podría intervenir imponiendo restricciones cambiarias, declarando una moratoria general de la deuda, o mediante operaciones de rescate. Pero los problemas de los prestatarios del sector privado podrían afectar exclusivamente a los respectivos prestamistas.

Liquidez

15.6 Los problemas de liquidez—que surgen cuando la escasez de activos líquidos afecta la capacidad de una economía para cumplir con sus obligaciones externas inmediatas—casi siempre se manifiestan en circunstancias que producen insolvencia o renuencia a pagar. No obstante, los problemas de liquidez también pueden surgir independientemente de los problemas de solvencia, tras producirse un “drenaje de liquidez autoalimentado” cuando los acreedores pierden confianza en una economía y llevan a cabo transacciones que producen presiones sobre las reservas internacionales del país4. Los problemas de liquidez pueden producirse, por ejemplo, debido a una disminución pronunciada de los ingresos de exportación, o a un aumento de las tasas de interés (externas y/o internas)5 o del precio de las importaciones. La composición monetaria y de tasas de interés de la deuda, su estructura de vencimientos y la disponibilidad de activos para pagar las deudas son factores determinantes de la vulnerabilidad de una economía a las crisis de liquidez externa; estos factores se examinan en el siguiente capítulo. Ciertos mecanismos—como los “consejos” de acreedores—destinados a coordinar la labor de los acreedores pueden servir para prevenir o limitar los efectos de las crisis de liquidez ya que permiten compartir información y coordinar la adopción de medidas.

Escenarios de deuda a mediano plazo

15.7 Generalmente, el análisis de viabilidad de la deuda externa se realiza en el contexto de escenarios a mediano plazo. Estos escenarios son evaluaciones numéricas en las que se toman en cuenta las expectativas sobre el comportamiento de las variables económicas y otros factores para determinar las condiciones bajo las cuales la deuda y otros indicadores podrían estabilizarse a niveles razonables, los principales riesgos para la economía, y la necesidad de efectuar ajustes de política y el alcance de dichos ajustes. En general, la incertidumbre macroeconómica, como las perspectivas de la cuenta corriente, y la incertidumbre sobre las políticas, como la vinculada a la política fiscal, tienden a dominar las perspectivas a mediano plazo, y ocupan un lugar destacado en los escenarios preparados por el FMI en el contexto de las consultas del Artículo IV y en la formulación de los programas de ajuste respaldados por el FMI.

15.8 El saldo en cuenta corriente es importante porque, si los déficit persisten, con el tiempo la posición del país frente al exterior podría hacerse insostenible (lo cual se reflejaría en una razón deuda externa/PIB cada vez mayor). En otras palabras, el financiamiento de grandes déficit en cuenta corriente mediante la emisión de instrumentos de deuda producirá un aumento progresivo de la carga de la deuda, lo cual podría reducir la solvencia y provocar vulnerabilidad externa desde el punto de vista de la liquidez, debido a la necesidad de reembolsar grandes montos de deuda.

15.9 Una de las ventajas de los escenarios a mediano plazo es que la obtención de préstamos se examina dentro del marco macroeconómico general. Sin embargo, este enfoque puede ser muy sensible a las proyecciones de variables como el crecimiento económico, las tasas de interés y los tipos de cambio y, en particular, al mantenimiento de los flujos financieros, que podrían estar sujetos a cambios repentinos de dirección6. Por lo tanto, puede prepararse una amplia gama de marcos hipotéticos alternativos. Además, las pruebas de tensión—escenarios en los cuales se da por supuesto un cambio importante en una o más variables—pueden servir para analizar los riesgos más importantes generados por las fluctuaciones de estas variables o por cambios en otros supuestos, por ejemplo, por las variaciones de los precios de las importaciones o las exportaciones de petróleo. Las pruebas de tensión facilitan el análisis de la liquidez y proveen una base para formular estrategias orientadas a mitigar los riesgos identificados, como el fortalecimiento de la liquidez mediante el aumento de las reservas internacionales, y/o la apertura de líneas de crédito contingente con prestamistas externos.

Coeficientes de endeudamiento

15.10 Los coeficientes de endeudamiento se han creado principalmente para facilitar la identificación de posibles riesgos relacionados con el endeudamiento, y de este modo respaldar una buena gestión de la deuda. Los indicadores de deuda en los escenarios a mediano plazo pueden sintetizar tendencias importantes. Estos indicadores se utilizan en el contexto de los escenarios a mediano plazo de la deuda, como se señaló antes, preferentemente desde una perspectiva dinámica, más que como medición “estática”. Los coeficientes de endeudamiento deben considerarse conjuntamente con las variables económicas y financieras clave, que determinan su evolución en los marcos a mediano plazo, especialmente el crecimiento económico previsto y las tasas de interés7. Otro aspecto fundamental a considerar es la medida en que se exige el cumplimiento de los contratos—es decir, en qué medida se respetan los derechos de los acreedores, los procedimientos de quiebra, etc.—, lo cual ayuda a garantizar que la deuda privada se contrate sobre una base apropiada. En general, la estructura de incentivos dentro de la cual se desenvuelve el sector privado puede afectar la calidad de las decisiones sobre obtención y otorgamiento de préstamos; por ejemplo, si existen o no incentivos que favorecen el financiamiento a corto plazo o en moneda extranjera.

15.11 En consecuencia, existen problemas conceptuales para definir, de manera general, parámetros adecuados para los coeficientes de endeudamiento; en otras palabras, el campo de acción para fijar márgenes rigurosos para los indicadores de deuda es algo limitado. Si bien un análisis relacionado con otras variables macroeconómicas podría, con el tiempo, ayudar a desarrollar un sistema de alerta anticipada de posibles crisis de deuda o de dificultades en el servicio de la deuda, no resulta particularmente útil comparar el valor absoluto de los coeficientes globales de deuda entre países heterogéneos. Por ejemplo, una razón deuda/exportaciones alta o baja en un año determinado puede tener escasa utilidad como indicador de vulnerabilidad externa; en cambio, es la evolución en el tiempo de la razón deuda/exportaciones la que refleja los riesgos relacionados con la deuda.

15.12 En el caso de grupos más homogéneos de países y de la deuda del sector público, es más factible definir gamas para los indicadores relacionados con la deuda que indiquen si los coeficientes de deuda o del servicio de la deuda están alcanzando niveles que en otros países han provocado la suspensión o la renegociación de los pagos del servicio de la deuda, u obligado a los acreedores oficiales a considerar si el costo de mantener los actuales niveles de endeudamiento es demasiado elevado. Por ejemplo, la asistencia otorgada en el marco de la Iniciativa para los PPME se determina en base a una meta fijada para la razón deuda pública/exportaciones (150%) o para la razón deuda/ingreso fiscal (250%). En estos coeficientes se usa el valor presente de la deuda, y solo se considera un subconjunto de la deuda externa, o sea, la deuda pública y la deuda con garantía pública, ambas a mediano y largo plazo8.

15.13 Más adelante se examinan con mayor detalle varios coeficientes de endeudamiento de uso general. En el cuadro 15.1 aparece una lista más completa. En general, existen dos grupos de indicadores de la deuda: los basados en las variables de flujos (por ejemplo, relacionados con las exportaciones o el PIB), que se denominan indicadores de flujos porque el numerador o el denominador, o ambos, son variables de flujos; y los basados en las variables de saldos, es decir, aquéllos en que tanto el numerador como el denominador son variables de saldos.

Cuadro 15.1.Panorama general de los indicadores de deuda
IndicadorEvaluación/uso
Solvencia
Coeficiente del servicio de los interesesLa razón pagos promedio de intereses/ingresos de exportación indica los términos del endeudamiento externo y, en consecuencia, la carga de la deuda.
Razón deuda externa/exportacionesÚtil como indicador de tendencias, estrechamente vinculada con la capacidad de reembolso de un país.
Razón deuda externa/PIBÚtil pues establece una relación entre la deuda y la base de recursos (posibilidad de reorientar la producción a las exportaciones para mejorar la capacidad de reembolso).
Razón valor presente de la deuda/exportacionesIndicador clave de sostenibilidad usado, por ejemplo, en las evaluaciones de la Iniciativa para los PPME para comparar la carga de la deuda con la capacidad de reembolso.
Razón valor presente de la deuda/ingresos fiscalesIndicador clave de sostenibilidad usado, por ejemplo, en las evaluaciones de la Iniciativa para los PPME para comparar la carga de la deuda con los recursos públicos disponibles para el reembolso.
Razón servicio de la deuda/exportacionesIndicador híbrido de problemas de solvencia y liquidez.
Liquidez
Razón reservas internacionales/deuda a corto plazoPrincipal indicador de la suficiencia de reservas en países con un acceso importante pero incierto a los mercados de capital; puede predecirse para evaluar la vulnerabilidad futura a crisis de liquidez.
Razón deuda a corto plazo/deuda pendiente totalIndica dependencia relativa del financiamiento a corto plazo; junto con los indicadores de la estructura de vencimientos permite verificar riesgos futuros en materia de reembolso.
Indicadores del sector público
Razón servicio de la deuda del sector público/exportacionesIndicador útil de la disposición a pagar y transferir el riesgo.
Razón deuda pública/PIB o ingresos tributariosIndicador de solvencia del sector público; puede aplicarse a la deuda total o a la deuda externa.
Vencimiento promedio de la deuda en condiciones no concesionariasIndicador de vencimiento no sesgado por plazos prolongados de reembolso de la deuda contraída en condiciones concesionarias.
Razón deuda en moneda extranjera/deuda totalDeuda en moneda extranjera incluida la deuda indexada en función de una moneda extranjera; indicador del impacto de las fluctuaciones del tipo de cambio sobre la deuda.
Indicadores del sector financiero
Posición abierta en divisasActivos en moneda extranjera menos pasivos más posiciones sobrecompradas netas en moneda extranjera provenientes de partidas complementarias; indicador del riesgo cambiario, generalmente pequeño por la existencia de normas bancarias.
Descalce de los vencimientos en moneda extranjeraPasivos en moneda extranjera menos activos en moneda extranjera como porcentaje de estos activos en moneda extranjera en determinados plazos de vencimiento; indicador de las presiones sobre las reservas del banco central si el sector financiero pierde acceso al financiamiento en moneda extranjera.
Pasivos brutos en moneda extranjeraÚtil en la medida en que los activos no permiten contrarrestar la reducción de liquidez.
Indicadores del sector de empresas
Coeficiente de apalancamientoValor nominal (en libros) de la deuda/capital (activos menos deuda y pasivos en instrumentos derivados); indicador clave de una estructura financiera eficiente; un alto apalancamiento aumenta la vulnerabilidad a otros riesgos (por ejemplo, baja rentabilidad, razón deuda a corto plazo/deuda total elevada).
Razón intereses/flujos de cajaPagos totales de intereses previstos/flujo de caja operativo (antes de intereses e impuestos); indicador clave de los flujos de caja para evaluar la solidez financiera general.
Razón deuda a corto plazo/deuda total (deuda total y en moneda extranjera, solamente)En combinación con el coeficiente de apalancamiento, indicador de la vulnerabilidad a una interrupción temporal del financiamiento.
Rendimiento de los activos (antes de impuestos e intereses)Utilidades antes del pago de intereses e impuestos/activos totales; indicador de la rentabilidad general.
Razón flujo neto de caja en moneda extranjera/flujo de caja totalLos flujos netos de caja en moneda extranjera se definen como las entradas de fondos previstas en moneda extranjera menos las salidas de fondos previstas en moneda extranjera; indicador clave del riesgo cambiario sin cobertura.
Razón deuda neta en moneda extranjera/capitalLa deuda neta en moneda extranjera se define como la diferencia entre los activos y los pasivos de deuda en moneda extranjera; el capital son los activos menos la deuda y los pasivos netos en instrumentos derivados; indicador del efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio sobre el balance general.

Razón deuda/exportaciones y razón valor presente de la deuda/exportaciones

15.14 La razón deuda/exportaciones se define como la relación entre la deuda pendiente total al final de año y las exportaciones de bienes y servicios de una economía durante un año. Esta razón puede usarse como indicador de viabilidad, puesto que una razón deuda/exportaciones progresiva, para una determinada tasa de interés, implica que la deuda total está aumentando con mayor rapidez que la fuente básica de ingresos de la economía, lo cual significa que el país podría tener dificultades para pagar sus deudas en el futuro.

15.15 Los indicadores que utilizan el volumen de deuda presentan varios inconvenientes. En primer lugar, los países que utilizan los préstamos externos para realizar inversiones productivas con períodos prolongados de gestación tienen más posibilidades de mostrar una razón deuda/exportaciones elevada. Sin embargo, en la medida en que las inversiones comienzan a producir bienes exportables, esa relación podría empezar a reducirse. Por consiguiente, en el caso de estos países la razón deuda/exportaciones podría no ser demasiado alta si se toman en cuenta varios períodos, incluso si se considera elevada para un determinado año. Por lo tanto, supuestamente este indicador puede basarse en las exportaciones efectuadas tras un período medio de gestación, es decir, utilizando como denominador las exportaciones proyectadas correspondientes a uno o varios períodos futuros9. En general, ello también pone de relieve la necesidad de observar los indicadores de deuda en los escenarios a mediano plazo a fin de superar las limitaciones que suponen las mediciones estáticas.

15.16 En segundo lugar, algunos países podrían beneficiarse de la aplicación de condiciones de endeudamiento sumamente concesionarias, mientras que otros podrían tener que pagar altas tasas de interés. En estos países, para captar mejor la carga implícita de la deuda—en términos del costo de oportunidad del capital—es conveniente declarar y analizar la tasa de interés promedio de la deuda o calcular su valor presente descontando la corriente prevista de pagos futuros de amortización, incluidos los intereses, a una tasa de referencia comercial neutral al riesgo. Como se indicó anteriormente, al analizar la viabilidad de la deuda en los PPME, el FMI y el Banco Mundial utilizan el valor presente de la deuda, especialmente el valor presente de la razón deuda/exportaciones y la razón deuda/ingreso fiscal (véase a continuación). Se considera que un valor presente elevado y progresivo de la razón deuda/exportaciones indica que la deuda del país está volviéndose insostenible.

Razón deuda/PIB y razón valor presente de la deuda/PIB

15.17 La razón deuda/PIB se define como la relación entre la deuda externa pendiente al final de año y el PIB anual. Al utilizar el PIB como denominador, el coeficiente podría proporcionar un indicador de las perspectivas del servicio de la deuda externa al reorientar recursos de la producción de bienes nacionales a la producción de exportaciones. De hecho, un país podría registrar una elevada razón deuda/exportaciones y una baja razón deuda/PIB si los bienes exportables comprenden una proporción muy pequeña del PIB.

15.18 Si bien la razón deuda/PIB es inmune a las críticas relacionadas con las exportaciones, centradas principalmente en las diferencias en el valor agregado de las exportaciones y en la volatilidad de los precios de las exportaciones, podría resultar menos fiable si el tipo de cambio real está sobrevalorado o subvalorado, lo cual puede distorsionar considerablemente el denominador del PIB. Además, como en el caso de la razón deuda/exportaciones, es importante tener en cuenta la etapa de desarrollo en que se encuentra el país, así como la deuda contraída en condiciones concesionarias y la contraída en condiciones no concesionarias.

15.19 En el contexto de los coeficientes de endeudamiento, el numerador en términos de valor presente de la razón deuda/PIB se estima también mediante proyecciones de los pagos futuros del servicio de la deuda descontados a las tasas de interés de mercado (es decir, una tasa de referencia comercial sin riesgo).

Razón valor presente de la deuda/ingreso fiscal

15.20 La razón valor presente de la deuda/ingreso fiscal se define como la relación entre los pagos futuros proyectados de servicio de la deuda descontados a las tasas de interés de mercado (es decir, una tasa de referencia comercial sin riesgo) y el ingreso fiscal anual. Esta relación puede usarse como un indicador de viabilidad en los países con una economía relativamente abierta que enfrentan una pesada carga fiscal por concepto de deuda externa. En estas circunstancias, corresponde analizar la capacidad del gobierno para movilizar el ingreso nacional, y no se la medirá mediante la razón deuda/exportaciones ni la razón deuda/PIB. Un incremento de este indicador a lo largo del tiempo indica que el país podría experimentar problemas presupuestarios para atender el servicio de su deuda.

Razón servicio de la deuda/exportaciones10

15.21 Esta razón se define como la relación entre los pagos de principal e intereses de la deuda externa a largo y corto plazo y la exportación de bienes y servicios en un año determinado. La razón servicio de la deuda/exportaciones es un posible indicador de la viabilidad de la deuda, ya que indica la proporción de los ingresos de exportación de un país que se destinará al servicio de su deuda y, por consiguiente, muestra en qué medida el pago de las obligaciones de servicio de la deuda es vulnerable a una caída inesperada de dichos ingresos. En general, esta relación tiende a caracterizar a los países con una voluminosa deuda externa a corto plazo. Un nivel de deuda sostenible puede determinarse mediante la razón deuda/exportaciones y las tasas de interés, y mediante la estructura de vencimientos de las obligaciones de deuda. Esta última puede afectar la capacidad crediticia puesto que, cuanto mayor sea la proporción correspondiente a los créditos a corto plazo en la deuda global, mayor y más vulnerable será el flujo anual de las obligaciones de servicio de la deuda.

15.22 La razón servicio de la deuda/exportaciones, al centrarse en los pagos, tiene en cuenta la continuación de la deuda en condiciones concesionarias y no concesionarias, en tanto que su evolución en el tiempo, especialmente en los escenarios a mediano plazo, puede proporcionar valiosa información sobre la concentración de reembolsos. Además, una versión restringida del coeficiente del servicio de la deuda, centrada en el servicio de la deuda pública y la deuda con garantía pública, puede ser un indicador útil de la viabilidad de la deuda pública y del riesgo de transferencia (el riesgo de que se impongan restricciones cambiarias que impidan el reembolso de las obligaciones) ya que podría ofrecer una idea del costo político del servicio de la deuda11.

15.23 La razón servicio de la deuda/exportaciones presenta ciertas limitaciones como indicador de la vulnerabilidad externa, además de la posible variabilidad de los pagos de servicio de la deuda y de los ingresos de exportación de un año a otro. En primer lugar, los pagos de amortización de la deuda a corto plazo generalmente se excluyen del servicio de la deuda12, y en muchos casos la cobertura de datos sobre el sector privado puede ser limitada, ya sea porque el indicador está intencionalmente centrado en el sector público o porque no se dispone de datos sobre el servicio de la deuda privada.

15.24 En segundo lugar, muchas economías han liberalizado su régimen comercial y actualmente exportan una proporción mayor de sus productos al resto del mundo. Al mismo tiempo, han aumentado sus importaciones, y el contenido de importaciones de sus exportaciones está aumentado. Por lo tanto, en el caso de las economías con una mayor propensión a la exportación, una razón servicio de la deuda/exportaciones no corregida en función de la intensidad de importaciones de las exportaciones estará sesgada a la baja13; este argumento es aplicable también en el caso de la razón deuda/exportaciones.

15.25 Por último, el argumento contempla aspectos de liquidez y solvencia que podrían hacerlo menos manejable desde el punto de vista analítico que ciertos indicadores orientados exclusivamente a verificar la solvencia (como la razón pagos de intereses/exportaciones) o la liquidez (razón reservas/deuda a corto plazo).

Razón reservas internacionales/deuda a corto plazo

15.26 Esta razón es, exclusivamente, un indicador de la liquidez, y se define como la relación entre el volumen de reservas internacionales de que disponen las autoridades monetarias y el saldo de la deuda a corto plazo en base al vencimiento residual. Puede ser sobre todo valiosa como indicador de la suficiencia de las reservas, especialmente para los países que cuentan con un acceso importante—aunque no totalmente seguro—a los mercados internacionales de capital14.

15.27 La razón indica si las reservas internacionales exceden de la amortización prevista de la deuda externa a corto, mediano y largo plazo para el año siguiente; es decir, la medida en que la economía puede cubrir todas las amortizaciones programadas a no residentes para el año siguiente utilizando sus propias reservas internacionales. Provee un indicador de la rapidez con que un país se vería forzado a realizar ajustes si pierde su acceso al financiamiento externo, por ejemplo, como resultado de una evolución adversa de los mercados internacionales de capital. Esta razón abarca, en el caso de la deuda a corto plazo, todos los pagos de amortización de la deuda privada y pública a no residentes previstos para el año siguiente, independientemente del instrumento o de la moneda de denominación. Puede calcularse una razón similar centrándose exclusivamente en la deuda en moneda extranjera del sector público (y del sector bancario). Ello podría revestir especial importancia en el caso de las economías con mercados de capital sumamente abiertos y en que el sector público muestra un elevado nivel de endeudamiento en divisas.

15.28 Cabe señalar que en la mayoría de los modelos teóricos la estructura de vencimientos de la deuda pública es irrelevante, ya que se da por supuesto que los mercados son perfectos15. Sin embargo, solo en contadas ocasiones los mercados son perfectos, incluso en los países desarrollados. Además, las crisis cambiarias ocurridas a mediados de los años noventa en los países en desarrollo y los países de mercados emergentes han demostrado que el riesgo vinculado con una acumulación excesiva de deuda a corto plazo en relación con las reservas internacionales puede ser bastante elevado, incluso en países que generalmente se habían considerado solventes. Una de las conclusiones a este respecto es que los países que tienen una deuda a corto plazo excesivamente voluminosa en relación con sus reservas internacionales están más expuestos a sufrir crisis de liquidez16.

15.29 Sin embargo, al interpretar la razón reservas internacionales/deuda a corto plazo deben tenerse en cuenta varios factores. En primer lugar, un volumen importante de deuda a corto plazo en relación con las reservas internacionales no se traduce necesariamente en una crisis. Muchas economías avanzadas tienen una razón deuda a corto plazo/reservas más elevada que la de muchas economías emergentes, que han sido vulnerables a crisis financieras. Ciertos factores, como una estructura de incentivos que favorece una gestión adecuada del riesgo y un historial positivo en materia de cumplimiento de contratos, pueden contribuir a establecer credibilidad, y ayudan a explicar esta diferencia. Además, las variables macroeconómicas fundamentales, especialmente el déficit en cuenta corriente y el tipo de cambio real, también desempeñan un papel importante. Es necesario, asimismo, considerar el régimen cambiario. Por ejemplo, un régimen flexible puede reducir la posibilidad y el costo de una crisis. Por último, se da por supuesto que existen reservas internacionales calculadas que pueden usarse para cumplir con las obligaciones externas, lo que no ha sido siempre así.

1

Este capítulo se basa en FMI (2000b), Debt- and Reserve-Related Indicators of External Vulnerability (Washington, 23 de marzo de 2000), que puede consultarse en http://www.imf.org/external/np/pdr/debtres/index.htm, y en la labor del Banco Mundial.

2

Cuando se consideran las importaciones, debe tenerse presente que son endógenas y que podrían estar sujetas a fuertes compresiones (reducciones).

3

Calvo (1996), pág. 208.

4

Para un análisis de las crisis autoalimentadas, véanse, por ejemplo, Krugman (1996) y Obstfeld (1994).

5

Por ejemplo, cuando las tasas internas aumentan debido a la percepción de un deterioro de la capacidad crediticia de la economía.

6

El análisis de los indicadores clave, como la cuenta corriente de la balanza de pagos, los déficit presupuestarios, etc., puede resultar especialmente útil para determinar la posibilidad de que se produzca un cambio de sentido de los flujos financieros.

7

Si el trueque es significativo, y los pagos de la deuda se hacen mediante productos que no son fácilmente negociables, podría complicarse la interpretación de los coeficientes de endeudamiento, ya que el costo de oportunidad de esta forma de pago difiere de una obligación puramente financiera.

8

Véase Andrews y otros (1999) en http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=3448.0. En el apéndice V se examina la estrategia para los PPME, y se incluye información sobre los coeficientes de endeudamiento observados.

9

Para alcanzar un promedio de las fluctuaciones idiosincrásicas o irregulares en la evolución de la exportación se utilizan frecuentemente promedios multianuales, como los promedios de tres años en el análisis de viabilidad de la deuda de los PPME.

10

Esta razón, junto con la razón deuda total/exportaciones y la razón deuda total/PNB (producto nacional) de los respectivos países, figura en la publicación anual Global Development Finance (Flujos mundiales de financiamiento para el desarrollo) del Banco Mundial.

11

Una versión de este indicador, centrado en la deuda oficial, se utiliza, por ejemplo, en el marco de la Iniciativa para los PPME.

12

Este es el enfoque adoptado en las publicaciones Informe sobre el Desarrollo Mundial y Global Development Finance ( Flujos mundiales de financiamiento para el desarrollo), del Banco Mundial, y Perspectivas de la economía mundial, del FMI. La falta de datos, y el supuesto de que la deuda a corto plazo estaba constituida principalmente por créditos comerciales fácilmente renovables, contribuyeron a la adopción de esta práctica. La experiencia ha demostrado que en ciertos casos este supuesto es cuestionable.

13

Kiguel (1999) formula otros argumentos para explicar por qué en ciertas circunstancias la razón servicio de la deuda/exportaciones podría no ser un indicador sumamente fiable de la vulnerabilidad externa de un país.

14

En el cuadro sobre el saldo neto de la deuda externa que aparece en el capítulo 7 (cuadro 7.11) se examina la importancia que podrían tener los activos externos de otros residentes en relación con la deuda.

16

Véanse Berg y otros (2000), Bussière y Mulder (1999), y Furman y Stiglitz (1998).

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