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Chapter

Appendice II. Transactions de rachat sur titres

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 2003
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1. Dans le Guide, les transactions de rachat sur titres sont tous les accords en vertu desquels une partie acquiert légalement des titres et s’engage, par contrat passé initialement, à restituer les mêmes titres ou des titres équivalents, au plus tard à une date convenue, au vendeur. Ces transactions sont connues sous les noms de mise en pensions, de prêts de titres et d’opérations couplées de rachat et de revente1. Lorsqu’un accord porte sur des liquidités, sa nature économique est analogue à celle d’un prêt garanti, en ce sens que l’acquéreur des titres fournit au vendeur des fonds garantis par les titres pendant la période de l’accord et qu’il reçoit sur ces fonds une rémunération calculée au prix fixe convenu auquel les titres sont revendus lorsque l’accord est dénoué.

2. Comme on l’a vu au chapitre 3, les titres qui sont fournis dans une transaction de rachat sur titres restent au bilan de la partie qui les fournit. Si l’acheteur vend directement les titres ainsi acquis, il enregistre une position débitrice (ou position «courte») sur ces titres.

3. Cet appendice donne des renseignements de base sur les transactions de rachat de titres ainsi que des exemples montrant comment les positions correspondantes doivent être enregistrées dans l’encours de la dette extérieure.

Quels sont les instruments utilisés?

Mises et prises en pension (repos)

4. Dans une mise en pension, des titres sont fournis contre des liquidités, le vendeur (fournisseur des titres) s’engageant à racheter les mêmes titres ou des titres analogues contre des liquidités à une date et à un prix déterminés. Pour l’acheteur des titres, la transaction est une prise en pension. L’acheteur des titres reçoit des intérêts sur les liquidités avancées — sa rémunération représente la différence entre le cours d’achat et le cours de vente des titres; le taux d’intérêt est lié au taux interbancaire du moment et non à celui des titres qui font l’objet de la mise en pension2. L’acquéreur reçoit un droit de propriété entier et absolu sur les titres, aussi peut-il les revendre, mais le fournisseur conserve le risque de marché — les avantages (et les risques) de la propriété (par exemple le droit à des gains et à des pertes de détention) — et reçoit aussi le revenu de la propriété ou de l’investissement des titres, mais il le reçoit de l’acquéreur — et non du fournisseur — des titres. Initialement, il était prévu que l’acquéreur des titres ne pourrait invoquer le droit de les revendre qu’en cas de défaut de paiement du fournisseur, mais, étant donné le développement qu’a connu ensuite le marché, le droit de revendre les titres à la demande de l’acquéreur s’est généralisé.

5. Les mises en pension sont fréquemment utilisées sur les marchés internationaux de capitaux. Leur durée est souvent très courte (un jour), mais elle atteint parfois plusieurs semaines et il arrive que l’échéance ne soit pas déterminée (en d’autres termes, les parties conviennent chaque jour de reconduire ou non l’accord). Différentes catégories d’institution sont parties à ces transactions. Le plus souvent, les institutions financières ont pour partenaires d’autres institutions financières, aussi bien nationales que non résidentes, tandis que les banques centrales ont pour partenaires des institutions financières nationales et d’autres banques centrales. Cependant, les entreprises non financières et les administrations publiques utilisent aussi parfois les mises en pension.

6. Les mises en pension sont effectuées pour diverses raisons:

  • Financer l’achat de titres — le fournisseur en fait l’acquisition directement, puis les revend (mise en pension) pour contribuer au financement de la position.
  • Accroître la liquidité en levant des fonds tout en conservant l’exposition aux variations des cours des titres — en d’autres termes, le fournisseur du titre souhaite parfois «allonger» sa position sur ces titres, mais il arrive aussi qu’il ait besoin de liquidités à court terme.
  • Acquérir des titres pour couvrir une position débitrice (ou position «courte») — en d’autres termes, le pourvoyeur du titre prend une position négative sur ces titres, ce qui lui permet de bénéficier de la baisse des cours.
  • Prendre des positions financées par l’endettement sur des titres en utilisant un programme d’achat de titres, puis en mettant les titres en pension, en achetant davantage de titres au moyen des liquidités obtenues et ainsi de suite, ces opérations n’étant limitées que par la nécessité de respecter les obligations de marge — autrement dit, le fournisseur des titres crée une forte exposition positive aux variations des cours des titres sans avoir à financer entièrement cette exposition sur ses propres fonds.
  • Pour les banques centrales, les mises en pensions sont un moyen de réguler la liquidité des marchés de capitaux intérieurs — dans de nombreux pays, le taux des mises en pension (le taux que l’emprunteur acquitte dans une pension) est le taux directeur des prêts de la banque centrale.

7. Les successions de mises et de prises en pension sont fréquentes sur les marchés des capitaux, car les intervenants dont la cote de crédit est très élevée y obtiennent des fonds à des taux inférieurs à ceux auxquels ils peuvent les rétrocéder. À cet égard, le marché des pensions est l’une des formes que peut prendre l’intermédiation financière3. Son développement permet d’accroître la liquidité du marché monétaire tout en approfondissant le marché des titres sous-jacents utilisés (qui sont souvent, mais pas toujours, des fonds d’État), d’où une meilleure modulation des taux d’emprunt des participants au marché monétaire aussi bien que des États.

8. Le plus souvent, le fournisseur des titres mis en pension est à l’origine de la transaction, aussi l’acquéreur se trouve-t-il assez souvent dans une position de négociation légèrement plus forte. On parle alors de pensions «motivées par la recherche de liquidités». En pareil cas, le pourvoyeur des titres n’est pas tenu de fournir un titre particulier — en général, il peut le choisir sur une liste de titres acceptables. Fréquemment, il est possible de substituer un titre à un autre pendant la durée de la pension: en effet, le pourvoyeur du titre souhaite parfois disposer du titre mis en pension, ce qu’il a généralement le droit de faire en le remplaçant par un titre d’une qualité égale (qui se trouve souvent sur une liste de titres acceptables). Ce droit de substitution a généralement un effet sur le taux d’intérêt appliqué à la pension.

9. Dans certains cas, il peut arriver que l’une des parties ait besoin d’un titre d’une catégorie déterminée. On parle alors de pension «motivée par la recherche d’un titre». C’est ce qui se produit lorsqu’un titre particulier devient «spécial», en ce sens qu’il fait l’objet d’une très forte demande, à laquelle ne correspond qu’une offre insuffisante. Dans ces cas, si des liquidités sont fournies en garantie (les garanties prenant d’autres formes seront examinées plus loin à la section prêts de titres), le fournisseur des titres se trouve dans une position de négociation plus forte. Pour l’essentiel, si la transaction est motivée par la recherche d’un titre, le fournisseur est disposé à accepter des liquidités en contrepartie du titre «prêté», à condition qu’il puisse être compensé pour le risque de prêt par une marge suffisante entre le taux d’intérêt à verser sur les liquidités reçues et celui qui peut être servi sur le marché monétaire. Dans les cas extrêmes, si le titre ne peut être obtenu nulle part ailleurs, le taux d’intérêt des liquidités reçues peut tomber à zéro.

10. Selon qu’une transaction est motivée par la recherche de liquidités ou de titres, la partie qui paiera la marge sera différente. Le paiement d’une marge donne à une partie une garantie dont la valeur de marché est plus élevée que celle de l’instrument fourni — l’expression «haircut» est parfois utilisée pour décrire cette différence. Les paiements de marge peuvent être effectués d’emblée — on parle alors de marge initiale — ou pendant la pension — on parle alors d’appel de marge4.À mesure que la valeur de marché de la garantie baisse, la marge appelée est acquittée, ce qui rétablit la marge à sa valeur de marché initiale. Selon que la transaction a pour motif la recherche de liquidités ou de titres, la marge sera versée par le pourvoyeur des titres ou par leur acquéreur. Les marges peuvent être acquittées en liquidités ou en titres.

11. Les risques de marché et les risques de crédit influent sur le montant de la marge fournie. Le risque de marché se rapporte au titre sous-jacent — plus son cours est variable, plus forte sera la marge; le risque de crédit a trait au risque que courent l’un envers l’autre les deux parties à la pension — plus le fournisseur de la marge estime que le risque de crédit est grand et plus cette dernière sera élevée. Dans les deux cas, une marge plus forte protège le payeur de marge d’une probabilité accrue d’évolution négative. Étant donné que chaque partie est exposée au risque de façon similaire au début de l’opération, sur de nombreux marchés des capitaux développés la marge initiale ne sera pas exigée si les deux cotes de crédit sont approximativement égales (les autorités monétaires demandent généralement une marge initiale, mais elles ne la paient que rarement, sinon jamais), mais la marge appelée est généralement fournie lorsque le cours du titre baisse. En revanche, si la valeur du titre augmente, son acquéreur ne restituera pas nécessairement une partie de la valeur du titre comme «marge appelée remboursée», la restitution dépendant des pratiques du marché du pays considéré. Sur les marchés de capitaux moins développés, des marges initiales nettement supérieures (parfois jusqu’à 25 % de plus) à la valeur des liquidités fournies peuvent être exigées en fonction de la profondeur du marché et de l’instabilité du cours du titre sous-jacent.

12. Les dispositions juridiques et techniques relatives aux pensions, y compris les paiements de marge (qu’il s’agisse de la marge initiale ou de l’appel de marge), la faculté de substituer des titres et la conservation du risque de marché par le pourvoyeur du titre, sont autant d’arguments favorables à la classification des pensions dans les prêts, le titre restant inscrit au bilan de la partie qui l’a fourni. C’est certainement ainsi que les participants au marché voient les pensions. En revanche, compte tenu du transfert de propriété du titre, certains estiment qu’une transaction sur titres doit être enregistrée — l’apporteur du titre n’a plus de droits juridiques sur l’émetteur. Dans le chapitre 4, le tableau des postes pour mémoire relatifs à l’endettement extérieur brut peut être utilisé pour présenter la dette sous forme de titres émis par des résidents et que des résidents ont 1) fournis et 2) rachetés à des non-résidents dans des opérations de rachat en cours, y compris de pensions. Ce tableau aide à suivre les transferts de propriété de ces titres entre résidents et non-résidents et, de manière plus générale, les positions acquises au moyen des prises en pension.

Prêts de titres

13. Dans un accord de prêts de titres, des titres sont fournis dans le cadre d’un contrat qui exige que l’acquéreur restitue les mêmes titres, ou des titres analogues, d’ici à une date convenue à la partie à laquelle il les avait achetés initialement. L’acquéreur ne fournit pas de liquidités au pourvoyeur en contrepartie de l’acquisition, mais, parfois, il paie une commission et fournit une garantie, par exemple d’autres titres. Si une garantie en liquidités est fournie, la transaction a le même effet économique qu’une mise en pension.

14. Comme pour une mise en pension, le droit de propriété entier et absolu est transféré à l’acquéreur, aussi peut-il revendre le titre, mais le risque de marché — les avantages (et les risques) de la propriété (par exemple le droit à des gains — et des pertes) de détention — reste assumé par le propriétaire initial du titre, qui reçoit aussi le revenu de propriété et d’investissement correspondant aux titres, mais de l’acquéreur du titre et non pas de son émetteur. Les prêts de titres étant motivés par la recherche de titres, l’acquéreur du titre est à l’origine de la transaction, ce qui signifie qu’il se trouve dans une position de négociations moins forte que le «prêteur» du titre. Le niveau de la commission perçue dépend de la possibilité d’obtenir le titre. Le paiement peut avoir lieu à la signature ou à la clôture du contrat. Dans la plupart des cas, le détenteur initial du titre considère que les dispositions sont temporaires et ne retire pas le titre de son bilan ni n’y inscrit la garantie, car il conserve les droits sur tout dividende ou intérêts tant que le titre est prêté, mais il reçoit les paiements de l’acquéreur plutôt que de l’émetteur du titre5.

15. Les prêts de titres sont fréquemment utilisés sur les marchés de capitaux. Dans de nombreux cas, le transfert des titres entre détenteurs est assuré par un dépositaire de titres. Le détenteur du titre concède à ce dernier le droit général de reprêter le titre, sous réserve de certaines dispositions juridiques. Par conséquent, il arrive fréquemment que le détenteur du titre ignore que le titre a été vendu dans le cadre d’un accord de prêts.

16. Les prêts de titres ont pour objectifs principaux:

  • Pour l’acquéreur, l’acquisition vise à satisfaire à l’obligation de céder le titre à un tiers — c’est-à-dire couvrir une position débitrice (ou «courte»). Il peut prendre des positions financées par l’endettement en vendant des titres qu’il ne détient pas, puis en couvrant sa position au moyen de titres acquis dans le cadre de prêts.
  • Pour le fournisseur du titre, la commission acquittée par l’acquéreur est une source de revenu — le détenteur a une position à long terme sur le titre, mais, du fait du prêt du titre, il reçoit des intérêts supplémentaires.
  • Le dépositaire de titres peut recevoir une commission supplémentaire, qui sera peut-être rétrocédée en partie au détenteur du titre par l’intermédiaire d’une baisse du droit de garde. Il sera probablement plus en mesure que le propriétaire du titre de gérer la garantie fournie par l’acquéreur, et le détenteur ayant autorisé le prêt du titre pourrait recevoir en contrepartie une remise sur le droit de garde et être déchargé de la gestion de la garantie fournie.

17. Comme les pensions, les prêts de titres peuvent être effectués en cascade: les courtiers rétrocèdent successivement des titres à d’autres courtiers, à des négociants ou à d’autres parties. Les prêts en cascade sont inversés lorsque les titres sont restitués. Les titres prêtés peuvent être émis par des résidents ou des non-résidents, par les administrations publiques ou par des sociétés, et peuvent être soit des actions, soit d’autres instruments de dette. Les prêts de titres accroissent la liquidité des marchés de titres et donnent plus de souplesse au calendrier de certaines transactions, en particulier pour les titres faisant l’objet de transactions peu fréquentes ou qui portent sur de petits montants.

18. L’acquéreur des titres fournira généralement en garantie d’autres titres dont la valeur est égale ou supérieure à celle des titres «prêtés», fournissant une marge initiale, encore que dans certains cas aucune garantie ne sera fournie. Si la garantie est en liquidités, la transaction aura le même effet économique qu’une mise en pension (voir ci-dessus). Si la valeur de marché des titres constituant la garantie baisse par rapport à la valeur des titres «prêtés», l’acquéreur sera généralement tenu de déposer une marge de variation afin de rétablir la position relative. Si la valeur des titres donnés en garantie augmente, le pourvoyeur ne sera pas nécessairement tenu de restituer une partie de la garantie, car les pratiques suivies à cet égard varient selon le pays.

19. En raison de l’obligation de restituer les titres et du paiement de marge, et du fait que le détenteur initial conserve le risque de marché des titres et le droit de recevoir la rémunération des titres, les titres faisant l’objet de prêts restent au bilan du détenteur initial. Si l’acquéreur d’un titre au terme d’un prêt de titres le vend, une position débitrice (ou «courte») est enregistrée sur ce titre, conformément à l’obligation de restituer le titre à celui qui l’avait fourni. Comme on l’a déjà signalé, le chapitre 4 décrit des postes pour mémoire de la position de la dette extérieure brute qui peuvent être utilisés pour les titres émis par des résidents et que des résidents ont 1) fournis et 2) rachetés à des non-résidents dans des opérations de rachat en cours, y compris des prêts de titres.

Exemple d’enregistrement

20. Pour aider les statisticiens, on trouvera au tableau A2.1 quelques exemples de la marche à suivre pour enregistrer différents types de rachat de titres dans la position de la dette extérieure brute et dans les postes pour mémoire lorsque des titres de créance sont en jeu6. Ces exemples montrent comment varie la position quand des titres de créance émis par un résident sont achetés par un non-résident à un résident, ou vice versa, dans une transaction de rachat. Dans tous ces exemples, on suppose que la valeur des titres concernés est de 100 et celle de toute liquidité fournie de 95. Chaque exemple comporte une transaction initiale sur un titre de créance émis par un résident de A et suivie de différentes transactions. Pour chacune de ces dernières, les inscriptions portent à la fois sur la transaction initiale et sur celle qui suit. Par conséquent, les inscriptions pour l’exemple 1b) comprennent à la fois la vente du titre dans le cadre d’une mise en pension par un résident de A auprès d’un non-résident (transaction 1a)) et la vente qui suit dans le cadre d’une mise en pension par le non-résident à un autre résident de A (transaction 1b)); les inscriptions pour l’exemple 1 c) portent à la fois sur la vente du titre dans le cadre d’une mise en pension par un résident de A auprès d’un non-résident (transaction 1a)) et la vente qui suit dans le cadre d’une mise en pension par le non-résident auprès d’un autre non résident (transaction 1c)).

Tableau A2.1.Dette extérieure: comptabilisation des prises en pension
Variation de l’encours

de la dette extérieure brute
Postes pour mémoire:

titres de créance acquis dans le cadre de

prises en pension: variation des encours
TransactionTitres

de créance

(+ = augmentation)
Prêts

(+ = augmentation)
Achetés par des

non-résidents

à des résidents

(+ = augmentation)
Achetés par des

résidents

à des non-résidents

(– = augmentation)
Exemple 1: Mise en pension
a) Un résident de A vend le titre à un non-résident dans le cadre d’une mise en pension+95+100
b) Après la transaction 1a), le non-résident vend le titre à un autre résident de A dans le cadre d’une mise en pension+95+100−100
c) Après la transaction 1a), le non-résident vend le titre à un autre non-résident dans le cadre d’une mise en pension+95+100
d) Après la transaction 1a), le non-résident vend le titre directement à un résident de A−100+95+100
e) Après la transaction 1a), le non-résident vend le titre directement à un autre non-résident+95+100
Exemple 2: Prise en pension
a) Un résident de A achète le titre à un non-résident dans le cadre d’une prise en pension−100
b) Après la transaction 2a), le résident vend le titre à un autre résident de A dans le cadre d’une mise en pension−100
c) Après la transaction 2a), le résident vend le titre à un non-résident dans le cadre d’une mise en pension+95+100−100
d) Après la transaction 2a), le résident vend le titre directement à un autre résident−100
e) Après la transaction 2a), le résident vend le titre directement à un non-résident+100−100
Exemple 3: Prêt de titres
a) Un résident de A «vend» le titre à un non-résident dans une opération de prêt de titres+100
b) Après la transaction 3a), le non-résident «vend» le titre à un autre résident de A dans une opération de prêt de titres+100−100
c) Après la transaction 3a), le non-résident «vend» le titre à un autre non-résident dans une opération de prêt de titres+100
d) Après la transaction 3a), le non-résident vend le titre directement à un résident de A−100+100
e) Après la transaction 3a), le non-résident vend le titre directement à un autre non-résident+100
Exemple 4: Prêts de titres
a) Un résident de A «achète» le titre à un non-résident dans une opération de prêt de titres−100
b) Après la transaction 4a), le résident «vend» le titre à un autre résident de A dans une opération de prêt de titres−100
c) Après la transaction 4a), le résident «vend» le titre à un non-résident dans une opération de prêt de titres+100−100
d) Après la transaction 4a), le résident vend le titre directement à un autre résident de A−100
e) Après la transaction 4a), le résident vend le titre directement à un non-résident+100−100
1

Les opérations couplées de rachat et de revente sont identiques aux mises en pension pour ce qui concerne l’effet économique, mais sont moins complexes. Si le vendeur acquiert une option, plutôt qu’une obligation de rachat du titre, la transaction est parfois qualifiée de pension fictive et n’est pas considérée comme une prise en pension dans le Guide.

2

Si un paiement de coupon a lieu pendant la pension, il en est tenu compte lorsqu’on détermine les fonds à rembourser. Cependant, les participants au marché font leur possible pour ne pas se trouver dans une telle situation.

3

Les livres des participants aux opérations de pension peuvent être synchronisés ou non. Dans le premier cas, les durées de vie de toutes les pensions cédées sont les mêmes que celles des pensions acquises; dans le second cas, elles diffèrent et, par conséquent, les participants spéculent sur les variations de la courbe des rendements.

4

Les opérations couplées de rachat et de revente ne comportent pas de paiement de marge.

5

Lorsque des actions sont prêtées, la période du prêt généralement évite de coïncider avec l’assemblée des actionnaires ou toute autre réunion nécessitant l’exercice de droits de vote (comme dans le cas d’une offre publique d’achat). Cependant, il n’est pas toujours possible de prévoir quand une telle situation se produira et les dispositions en vigueur permettent généralement la restitution des actions à leur détenteur initial en pareilles circonstances.

6

Lorsque les transactions de rachat portent sur des actions, la dette extérieure n’est affectée que si les actions servent de garantie pour lever des liquidités auprès de non-résidents. En pareil cas, un prêt est enregistré.

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